編者按：
了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業(yè)環(huán)境。為幫助投資者掌握不同行業(yè)的財(cái)務(wù)分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投資者服務(wù)部聯(lián)合畢馬威、海通證券、長(zhǎng)江證券、興業(yè)證券，共同推出“財(cái)務(wù)視角看行業(yè)”系列投教文章。本篇是第三十六篇，帶您從收入、成本費(fèi)用等角度掌握傳媒公司分析的基本方法，一起來(lái)看看。
如何分析一家傳媒公司？
傳媒行業(yè)公司主要是生產(chǎn)或輸出內(nèi)容產(chǎn)品給用戶消費(fèi)。該類(lèi)產(chǎn)品具有短期爆發(fā)性強(qiáng)、產(chǎn)品熱度高的特點(diǎn)，能在短期內(nèi)將流量高度集中，但中長(zhǎng)期持續(xù)收入存在不確定性。因此，在分析一家傳媒公司時(shí)，首先需要對(duì)公司核心產(chǎn)品進(jìn)行緊密跟蹤，了解現(xiàn)有產(chǎn)品在市場(chǎng)上的熱度及可持續(xù)性，熱度越高的產(chǎn)品，往往帶來(lái)的公司營(yíng)收和利潤(rùn)越大；其次，為了分析公司未來(lái)產(chǎn)品線的盈利能力，需要對(duì)公司IP（Intellectual Property，直譯為“知識(shí)產(chǎn)權(quán)“，在內(nèi)容產(chǎn)業(yè)特指擁有眾多用戶基礎(chǔ)的故事內(nèi)容或人物符號(hào)）儲(chǔ)備、產(chǎn)品創(chuàng)新能力和機(jī)制、內(nèi)容研發(fā)實(shí)力等進(jìn)行綜合評(píng)估判斷。優(yōu)質(zhì)的IP儲(chǔ)備可以借助IP價(jià)值拓寬產(chǎn)品的推廣渠道，增大宣傳影響力，而成熟的產(chǎn)品研發(fā)線和研發(fā)實(shí)力可以打造精品內(nèi)容，制作出有區(qū)分度、高質(zhì)量的產(chǎn)品。
一、收入分析：公司增長(zhǎng)性
傳媒公司的盈利能力可以從營(yíng)業(yè)收入、市占率等指標(biāo)來(lái)反應(yīng)。一般而言，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模越大代表公司市占率越高，產(chǎn)品數(shù)量和表現(xiàn)穩(wěn)定性越好。
1、觀察公司的產(chǎn)品表現(xiàn)
由于內(nèi)容產(chǎn)品是大部分傳媒公司創(chuàng)造收入的核心來(lái)源，因此可以通過(guò)觀察公司產(chǎn)品的表現(xiàn)來(lái)判斷公司的盈利能力，如影視票房、游戲流水等指標(biāo)。通過(guò)比較公司產(chǎn)品與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的表現(xiàn)，可以觀察產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率變化、產(chǎn)品所獲取的流量大小、用戶反饋等信息。傳媒部分行業(yè)具有社交屬性，在產(chǎn)品獲得較高熱度后，可能獲得口碑宣傳的效應(yīng)，引起熱度進(jìn)一步提升，從而形成宣傳與熱度彼此推動(dòng)的良性循環(huán)。
2、判斷公司產(chǎn)品組合類(lèi)型
由于傳媒公司的收入較依賴于爆款產(chǎn)品，而產(chǎn)品的熱度維持時(shí)間有限，因此一款產(chǎn)品帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是難以持久的。通過(guò)對(duì)公司收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分，可以判斷公司營(yíng)收主要來(lái)源于哪些產(chǎn)品。若公司收入主要依賴于單一產(chǎn)品，則需要深入分析這一產(chǎn)品的收入穩(wěn)定性和持續(xù)性，判斷產(chǎn)品發(fā)展前景。同時(shí)，可以對(duì)公司未來(lái)產(chǎn)品線進(jìn)行分析，了解公司產(chǎn)品研究方向是否符合市場(chǎng)需求，是否具有再次打造爆款的實(shí)力，從而判斷公司未來(lái)收入是否可持續(xù)。
3、考慮所屬子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局
傳媒雖然是內(nèi)容行業(yè)，很難形成完全的資源壟斷，但近年來(lái)隨著政策監(jiān)管趨嚴(yán)，以及用戶紅利的逐漸消退，行業(yè)馬太效應(yīng)也愈發(fā)明顯。以游戲行業(yè)為例，騰訊和網(wǎng)易兩大巨頭市占率在70%以上，騰訊擁有微信、QQ等社交渠道，流量資源豐富，產(chǎn)品發(fā)行能力突出，對(duì)于內(nèi)容研發(fā)廠商的議價(jià)能力也較強(qiáng)。因此，傳媒不同子領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局的不同，也會(huì)對(duì)相應(yīng)內(nèi)容公司盈利能力造成較大的影響。
二、成本、費(fèi)用分析：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力
收入是傳媒公司的增長(zhǎng)性指標(biāo)，但要想獲得較高的利潤(rùn)水平，公司往往需要對(duì)成本和各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行相應(yīng)控制，在低成本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)高營(yíng)收才能真正提高盈利水平。
傳媒公司的成本中包含大量對(duì)研發(fā)、版權(quán)購(gòu)買(mǎi)等回報(bào)周期長(zhǎng)的投資，對(duì)于平臺(tái)型公司來(lái)說(shuō)，比如視頻平臺(tái)公司需要購(gòu)買(mǎi)大量影視劇、電影版權(quán)，因此短期內(nèi)公司成本可能居高不下，但由于互聯(lián)網(wǎng)單用戶的邊際成本較低，一旦形成規(guī)模效應(yīng)，公司的盈利能力會(huì)迅速釋放。而對(duì)于內(nèi)容公司，如正在拓展新業(yè)務(wù)、研發(fā)新產(chǎn)品線等，則會(huì)需要較高的初期資本投入，成本會(huì)在這段時(shí)期顯著上升，但這部分投入可以在長(zhǎng)期得到回報(bào)，有利于公司未來(lái)營(yíng)收和凈利水平的增長(zhǎng)。
整體來(lái)說(shuō)，傳媒公司成本的高低往往能在一定程度上體現(xiàn)公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位較高、自身競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的公司，對(duì)要素成本（生產(chǎn)產(chǎn)品所發(fā)生的各項(xiàng)要素費(fèi)用的成本）往往具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。
1、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用：產(chǎn)品初期推廣
傳媒行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品不僅需要內(nèi)容作為支撐，也需要借助流量進(jìn)行傳播和推廣。在產(chǎn)品的研發(fā)、發(fā)行過(guò)程中，公司不僅需要具有研發(fā)精品內(nèi)容的能力，也需要打造優(yōu)質(zhì)的營(yíng)銷(xiāo)推廣渠道，或者積極建立與優(yōu)質(zhì)渠道推廣商的合作。因此對(duì)大部分傳媒公司而言，對(duì)于營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的控制都是衡量其盈利能力的重要因素。
在對(duì)公司營(yíng)銷(xiāo)能力進(jìn)行分析時(shí)，需要重點(diǎn)分析公司是否擁有良好的營(yíng)銷(xiāo)渠道、是否能將營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用控制在合理范圍。部分公司擁有包括發(fā)行推廣渠道在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈條，可以提供產(chǎn)品研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營(yíng)的全鏈條業(yè)務(wù)。也有部分公司主要依靠營(yíng)銷(xiāo)公司，借助成熟的發(fā)行商來(lái)進(jìn)行推廣。大多數(shù)情況下，營(yíng)銷(xiāo)效果與營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用呈正相關(guān)關(guān)系。在產(chǎn)品推廣初期，需要投入大量營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用來(lái)打開(kāi)市場(chǎng)，比如買(mǎi)量投放、通過(guò)與平臺(tái)方合作借助平臺(tái)流量進(jìn)行推廣等。但若營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用過(guò)高，公司成本大幅提升，盈利水平就會(huì)受限。優(yōu)秀的傳媒內(nèi)容公司往往能夠借助互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，通過(guò)口碑?dāng)U散產(chǎn)品知名度，進(jìn)而減少?gòu)V告營(yíng)銷(xiāo)的過(guò)度投放。
2、研發(fā)費(fèi)用：培養(yǎng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力
內(nèi)容公司從長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光來(lái)看，符合“內(nèi)容為王”的定律。近年來(lái)，人們對(duì)內(nèi)容質(zhì)量的要求越來(lái)越高，只有真正符合市場(chǎng)需求、質(zhì)量精良的產(chǎn)品才能贏得市場(chǎng)青睞。公司想要持續(xù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，就需要提高研發(fā)能力和創(chuàng)新能力，獲得長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力。
研發(fā)支出與營(yíng)收的占比是衡量?jī)?nèi)容公司對(duì)于研發(fā)投入的重要指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，研發(fā)支出越高、占比越高說(shuō)明公司在研發(fā)方面的投入越多，越重視產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展。合理的人員激勵(lì)機(jī)制也能更大程度上激發(fā)人員的創(chuàng)造性，提高研發(fā)效率。
3、公司潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)判斷
由于文化傳媒公司的輕資產(chǎn)特征，行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)“內(nèi)容+渠道”“上游+下游”以及跨界并購(gòu)的趨勢(shì)。在前期并購(gòu)過(guò)程中，傳媒公司積累了一定的商譽(yù)，未來(lái)部分公司可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
除此之外，部分內(nèi)容產(chǎn)品的現(xiàn)金回收期較長(zhǎng)，如電視劇在制作中需要大量的資金投入，而資金回流時(shí)間較長(zhǎng)，因此，需要判斷是否具有應(yīng)收賬款和壞賬風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政策對(duì)行業(yè)的監(jiān)管也可能影響產(chǎn)品的上線時(shí)間，若產(chǎn)品上線時(shí)間延遲或受阻，會(huì)對(duì)公司當(dāng)期的現(xiàn)金流等造成較大影響。
總的來(lái)說(shuō)，內(nèi)容產(chǎn)品是一家傳媒公司的核心。要深入分析一家傳媒公司，就要圍繞產(chǎn)品出發(fā)，不僅要關(guān)注眼前的利潤(rùn)也要著眼于長(zhǎng)期的增長(zhǎng)空間，分析產(chǎn)品帶來(lái)的收益與培養(yǎng)產(chǎn)品的各項(xiàng)費(fèi)用是否做到最優(yōu)匹配，另外，行業(yè)或者公司潛在的風(fēng)險(xiǎn)也要不容忽視。
（本篇由海通證券研究所陳星光供稿）